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나는 원래 프리랜서로 일해왔다. 하지만 일정치 못한 수입으로 수입이 적은 달에는 자괴감이 심하기도 했다. 그래서 할 수 없이 직장에 들어가 일정 소득이 생길때까지 다녀야 겠다고 생각했다. 하지만 막상 직장에 들어가보니 또 그것은 아닌 것 같다. 일단 내 일을 하는데 정말 방해가 많이 되는것 같다.

다행히 야근을 많이 안해 칼퇴를 한다고 하더라도 집에오면 7시반, 밥먹으면 8~9시가 된다. 그 때부터 내 일을 하려고 하면 하루의 피곤이 몰려오기 시작한다. 직장을 다니면서 내 일을 하는건 쉽지 않다는건 알고 있었지만 막상 또 해보니 실감이 나는 것 같다. 

첫 취업 성공 때는 그렇게 기쁠 수가 없었는데, 이번 취업은 그리 기쁘지만은 않다. 내 자유를 팔아버린것 같아 씁쓸하다. 난 자유가 그 무엇보다도 소중하다고 생각한다. 나는 남을 위해 내 인생을 바치고 싶다. 왜냐고? 내 인생은 소중하니까 말이다. 하루 빨리 다시 자유를 되찾기 위해 잠을 쪼개서라도 노력해야겠다.

그나저나 교통은 편리해서 출퇴근하는데는 무리는 없는것 같다. 다행히 사람이 북적이지 않는 곳에 회사가 있다보니 오고 갈때 자리 여유는 많은 편이다. 그거 하나는 정말 좋은 것 같다.

기대수익률과 분산을 계산하는 방법이 앞장의 방법과 다소 차이가 있다는 것을 눈치챘을 것이다. 그 이유는 제 10장에서는 과거의 수익률을 분석했기 때문에 평균수익률과 분산은 실제 사건을 토대로 추정했다. 여기서는 미래의 수익률과 그에 따른 확률을 추정했기 때문에 미래 정보를 이용해 계산했다.

지금까지는 개별자산을 분리해서 다루었다. 그러나 대부분의 투자자들은 실제로 자산의 포트폴리오를 보유한다. 이는 투자자들이 하나 이상의 주식, 채권 혹은 기타 자산을 보유하고 있다는 것을 의미한다. 이런 경우 당연히 포트폴리오의 수익률과 분산에 대해서 알아보기로 한다.

포트폴리오를 설명하는 방법에는 여러 가지가 있다. 가장 쉬운 방법은 총 포트폴리오에서 투자된 각 포트폴리오 자산의 비율을 나열하는 것이다. 이 비율을 포트폴리오 가중치라고 한다. 예를 들어 어떤 자산에 50달러가 있고 또 다른 자산에는 150달러가 있다면 총 포트폴리오의 가치는 200달러이다. 포트폴리오에서 첫 번째 자산의 비율은 0.25이다. 포트폴리오에서 두 번째 자산의 비율은 0.75이다. 따라서 포트폴리오의 가중치는 0.25와 0.75이다. 모든 돈이 어디인가에는 투자되기 때문에 가중치의 합은 1이 되어야 한다.

효율적 시장가설은 뉴옥증권거래소와 같이 조직이 잘 된 자본시장은 적어도 실질적으로 효율적 시장이라고 주장한다. 즉 효율적 시장가설을 지지하는 사람들은 비록 비효율성이 존재하더라도 그것은 상대적으로 작고 또 일반적이지 않다고 주장한다. 시장이 효율적이라면 시장참여자들에게 매우 중요한 의미가 있다.

효율적 시장에서 모든 투자는 NPV가 영이다. 그 이유는 그리 복잡하지 않다. 가격이 높지도 낮지도 않다면 투자의 시장가치와 비용 간의 차이는 없을 것이다. 따라서 NPV는 영이 된다. 결국 효율적 시장에서 투자자들은 증권을 살때 지불한 가격만큼 정확히 받게 되고 회사는 주식이나 채권이 판매될 때 정확히 그 가치만큼 받는다.

시장을 효율적으로 만드는 것은 투자자들 간의 경쟁이다. 많은 개개인들은 가격이 잘못 형성된 주식을 찾기 위해서 많은 시간을 보낸다. 어떤 주식에 대해 그들은 과거의 주가와 배당금에 대해서 연구한다. 그들은 회사의 수익이 어떠했으며, 채무가 얼마정도 되고, 세금은 얼마를 내고, 어떤 사업을 하는지, 어떤 새로운 투자를 계획하고 있으며, 경기변동에 얼마나 민감하게 반응하는지 등에 대해 가능한데까지 연구한다. 

어느 특정 회사에 대해서 알아야 할 것이 상당히 많을 뿐만 아니라 이익 추구라는 회사를 알아야 할 강력한 동기도 있다. 어떤 회사에 대해 시장의 다른 투자자들보다 더 잘 알고 있다면 좋은 정보가 있는 회사의 주식에 투자하고 나쁜 정보가 있는 회사의 주식을 팔아서 이익을 볼 수 있다. 

자본시장 역사를 보면 주식과 채권의 시장가치는 매년 변동이 매우 크다는 것을 알 수 있다. 왜 이런 일이 일어나는가? 가격이 변동하는 이유는 적어도 부분적으로는 새로운 정보가 도래하면 투자자들이 이 정보에 근거해 자산의 가치를 재평가 하기 때문이다. 시장가격의 움직임은 광범위하게 연구되었다.

정보가 도래할 때 가격이 즉시 그리고 정확하게 조정되는가 하는 질문이 특히 관심을 받아왔다. 이 경우 시장은 효율적이라고 말할 수 있다. 보다 정확하게 말하면 효율적 자본시장에서는 현재의 시장가격이 이용 가능한 정보를 완전히 반영한다. 이는 단지 이용 가능한 정보를 근거로 현재 가격이 너무 낮거나 높다고 믿을 이유가 없다는 것을 의미한다.

시장효율성의 개념은 매우 풍부해서 그에 대한 논문도 많다. 시장효율성에 대한 심도깊은 논의는 기업재무의 연구범위를 넘어선다. 그러나 이 개념은 자본시장 역사를 연구하는데 매우 중요하므로 여기서 간단하게 중요한 부분을 설명하도록 하겠다.

다음 해의 주식시장이 어떠할지 예측하고 싶다면 산술평균을 사용해야 하는가? 아니면 기하평균을 사용해야 하는가?

일반적으로 인플레이션을 측정하는데 사용되므로 이를 인플레이션으로 이용해 실질 수익을 계산할 수 있다.

이제 평균수익률을 계산했기 때문에 각 투자들을 어떻게 비교하는지 알아볼 필요가 있다. 앞의 논의를 기본으로 해서 정부발행증권과 비교하도록 한다. 예를 들어 정부발행증권은 주식시장에서 보는 것과 같은 변동성이 없다. 정부는 채권을 발행해서 돈을 빌린다. 이런 채권에는 여러 종류가 있다. 중점을 둘 채권은 재정증권이다. 이 채권은 여러 국채 중에서 만기가 가장 짧다. 정부는 이 채권을 상환하기 위해 세금을 언제든 올릴 수 있기 때문에 이 부채는 사실상 단기적으로는 채무불이행 리스크가 없다.

따라서 이런 부채의 수익률을 무위험 수익률이라고 하고, 이 수익률을 일종의 벤치마크로 삼을 것이다. 특히 흥미로운 것은 재정증권의 사실상 무위험수익률과 보통주의 매우 위험한 수익률간의 비교이다. 이 두 수익률 간의 차이는 평균적인 위험자산에 대한 초과수익률의 측정치로 해석할 수 있다. 

이 수익률은 상대적으로 리스크가 없는 자산에서 리스크가 있는 자산으로 옮겨 감으로써 추가로 얻을 수 있는 수익률이기 때문에 추가 수익률이라고 부른다. 이는 리스크를 감수하는데 따른 보상으로 해석할 수 있기 때문에 리스크 프리미엄이라고 부를 것이다.

표에서 여러 투자들에 대한 리스크 프리미엄을 계산할 수 있다. 과거의 명목 리스크 프리미엄과 실질 리스크 프리미엄은 근소한 차이밖에 나지 않기 때문에 표에는 명목 리스크 프리미엄만을 표시했다. 재정증권은 리스크가 없다고 가정하였기 때문에 재정증권에 대한 리스크 프리미엄은 0으로 나타나있다.

다음에는 고정자산과 필요 순운전자본에 대해 살펴보도록 하겠다. 대차대조표를 참고하면 회사는 초기에 고정자산구입으로 90,000달러를 지출해야 하고 순운전자본에는 추가적으로 20,000달러를 투자해야 한다. 따라서 초기의 일시적 현금유출은 110,000달러이다. 이 프로젝트 기간 말이 되면 고정자산은 가치가 없어질 것이다. 즉, 잔존가치가 0이 된다. 그러나 운전자본에 묶여있는 20,000달러는 되돌려 받게 될 것이므로 마지막 연도에 20,000달러의 현금유입이 발생한다.

순운전자본에 투자할 때마다 동일한 금액이 기계적으로 회수되어야 한다. 다시 말하면 순 운전자본에의 투자금액과 부호는 다르지만 동일한 금액이 미래의 어느 시점에 나타나게 된다. 지금까지의 정보를 바탕으로 표에서와 같이 예비단계의 현금흐름분석을 할 수 있다. 이제 추정 현금흐름을 알고 있으므로 전 장에서 배운 여러가지 평가방법을 적용할 준비가 되었다.

먼저 20%의 요구수익률에 NPV는 다음과 같다. 10,648$. 추정값에 의하면 이 프로젝트는 10,000달러 이상의 가치를 창출해 내므로 받아들여져야 한다. 또한 이 투자의 수익률은 20%의 할인율에 NPV가 양수이기 때문에 확실히 20%가 넘는다. 시행착오법을 거쳐 IRR이 약 25.8%라는 것을 알 수 있다. 더욱이 필요하다면 투자액의 회수기간과 평균회계 수익률도 계산할 수 있다. 현금흐름을 관찰해 보면 이 프로젝트의 회수기간이 2년 조금 넘는 것을 알 수 있다. 

이전 장에서 AAR은 평균순이익을 평균장부가치로 나눈 값이라는 것을 알았다. 매년 순이익은 21,780달러이다. 표에서 4년 동안 총투자액의 평균장부가치를 천 단위로 계산하면 65달러이다. 따라서 AAR은 33.51%이다. 이미 투자에 대한 수익률이 IRR이 약 26%라는 것을 알고 있다. AAR이 더 크다는 사실은 AAR을 프로젝트의 수익률로 해석하는데 의미가 없다는 이유를 다시 한 번 말해주고 있다.

영업현금흐름의 기본개념을 유용하게 변형시킨 것이 감세효과 방식이다. 영업현금흐름의 감세효과 개념은 다음과 같다. 법인세율이 34%라고 가정할 때 영업현금흐름은 51,780달러와 같다. 이것이 방금 구한 값이다. 이와 같은 접근방식은 영업현금흐름을 두가지 구성요소로 본다. 첫 번째 부분은 감가상각비가 없을 경우의 프로젝트 현금흐름이 어떻게 될지를 보여준다. 이 경우 가능한 현금흐름은 41,580달러이다.

감세효과방식은 기본방식과 항상 같은 답을 줄 것이다. 그래서 감세효과방식이 무슨 소용이 있는지 궁금해 할지도 모른다. 그 답은 특히 비용절감 프로젝트의 경우에 사용하기가 약간 더 간단하기 때문이다.

1. 반야는 주당 2.20달러의 배당을 방금 지급했다. 배당금은 연간 4%의 일정한 비율로 무한하게 성장할 것으로 기대된다. 투자자들이 이 주식에 대해 11%의 수익률을 요구할 때 주식의 현재가격은 얼마인가? 3년 후의 가격은 얼마인가? 15년 후의 가격은 얼마인가?

2. 캐롤의 다음 배당은 주당 1.9달러가 될 것이다. 배당은 5.5%의 성장률을 영원히 유지하리라고 예상된다. 이 주식이 현재 주당 47달러에 거래된다면 요구수익률은 얼마인가?

3. 다이아몬드 코퍼레이션은 내년에 주당 3.75달러의 배당을 지급할 계획이다. 회사는 배당이 매년 5.5%씩 무한히 증가할 것이라고 약속했다. 투자에 대해 12%의 수익률을 요구한다면 지금 이 주식에 얼마를 지급하겠는가?

4. 펄은 배당의 성장률을 6.3%로 무한히 유지할 예정이다. 회사의 배당수익률이 3.4%라면 이 회사 주식의 요구수익률은 얼마인가?

5. 어느 회사의 주식이 현재 주당 75달러에 거래되고 있는데 요구수익률이 11%라는 것을 안다고 하자. 또한 주식의 총수익률은 자본수익률과 배당수익률로 똑같이 나누어진다는 것도 안다고 하자. 이 회사의 정책이 배당에 대해 항상 일정성장률을 유지한다면 현재의 주당 배당은 얼마인가?

6. 골든은 주식에 대해 일정하게 17달러의 배당을 지급한다. 이 회사는 동일한 배당을 향후 8년 동안 지급하고 그 뒤에는 영원히 배당을 지급하지 않을 계획이다. 이 주식의 요구수익률이 11%인 경우 현재의 주가는 얼마인가?

7. 게스토는 매년 5달러의 배당을 영구히 지급하는 우선주를 발행했다. 이 주식이 현재 주당 84.12달러에 거래된다면 요구수익률은 얼마인가?

8. 기업재무 수업을 성공적으로 마무리하였다. 다음의 도전은 콘월 엔터프라이즈의 이사회에서 일하는 것이다. 안타깝게도 당신에게 표를 던질 사람은 당신 뿐이다. 이 회사는 300,000주의 주식을 발행하였고 주식은 현재 주당 63달러에 거래되고 있다. 이 회사가 단순투표제를 적용한다면 이사회 자리를 차지하는데 비용이 얼마가 들겠는가? 이 회사가 집중투표제를 행사하고 이번에는 4명의 이사만 선임한다면 이사회 자리를 차지하는데 비용이 얼마나 들겠는가?

9. 레트로의 주가는 65달러이다. 투자자들은 유사한 주식에 대해서 12%의 수익률을 요구한다. 이 회사가 내년에 3.8달러의 배당을 지급할 계획을 갖고 있다면 내년에 이 회사의 주가성장률은 얼마가 될 것으로 예상하는가?

10. 이아이즈닷컴은 20/20 Perferred 라고 불리는 우선주를 신규로 발행했다. 이 우선주에는 매년 20달러의 배당을 지급할 것인데 첫 번째 배당은 20년 후에나 지급할 것이다. 이 주식에 대해 8%의 수익률을 요구한다면 현재 얼마를 지급해야 하는가?

주주가 다른 사람에게 자신의 의결권을 행사할 수 있는 권한을 양도한 증서를 위임장이라고 한다. 상장된 대기업에서는 편의상 실제로 대부분 위임장을 통해서 투표가 이루어진다. 앞에서 살펴본대로 단순투표제는 주당 하나의 투표권이 있다. 주식을 10,000주 소유하고 있는 사람은 10,000개의 투표권이 있다. 대기업의 경우에는 수십만 심지어는 수백만 명의 주주들이 있다. 

주주들은 정기총회에 참석해서 직접적으로 의결권을 행사하거나 다른 사람에게 자신의 의결권을 넘겨 줄 수 있다. 당연하지만 경영진은 항상 가급적이면 많은 위임장들이 그들에게 넘어오게 하려고 한다. 그러나 주주들이 현경영진에 만족하지 않으면 외부 주주들은 위임장을 통해서 표를 얻으려고 할 것이다. 그들은 충분한 수의 이사를 선임함으로써 경영진을 교체하기 위해 위임장에 의한 투표를 할 수 있다. 이렇게 하는 싸움을 위임장 대결이라고 한다.

어떤 회사에는 한 종류 이상의 보통주가 있다. 대부분의 보통주 종류에는 의결권을 달리 부여해 만들어진 것이다. 예를 들어 포드자동차회사에는 클래스 B의 보통주가 있다. 이 주식은 공개되지 않고 포드가족의 이해관계자나 신탁재산에 의해 보유되고 있다. 클래스B 주식은 비록 전체 주식 수의 10%에도 못미치지만 의결권의 약 40%를 차지한다.

다른 클래스의 주식이 있는 기업들이 많이 있다. 예를 들면 일반투자자가 보유한 아돌프 쿠어스의 클래스 B 주식은 합병의 경우를 제외하고는 의결권이 전혀 없다. 케이블 TV 업계의 대형사 컴캐스트의 CEO인 브라이언 로버트는 기업 전체 주식의 약 0.4%를 소유하고 있지만 특별한 클래스의 주식을 고안해 낸 덕분에 실제로 전체 의결권의 1/3을 가지고 있다. 

원칙적으로 뉴옥증권거래소는 회사가 상장주식에 의결권이 다른 클래스의 보통주를 만들어 내는 것을 허용하지 않고 있다. 포드와 같이 예외는 생기는 것 같다. 게다가 많은 뉴옥증권거래소에 상장되어 있지 않은 기업들이 복수 클래스의 보통주를 갖고 있다. 

복수 또는 다수의 클래스의 주식을 고안하는 주된 이유는 기업에 대한 통제와 관련이 있다. 그런 주식들이 존재하면 회사의 경영진은 통제권을 유지하면서 의결권이 없거나 제한된 주식을 발행해 자본을 조달할 수 있다. 미국에서는 차등의결권에 대한 주제가 논란이 되고 있으며, 1주 1표제라는 개념은 굳게 믿는 사람도 많고 역사도 오래되었다. 그러나 흥미롭게도 영국을 비롯한 다른 나라에서는 차등의결권을 가진 주식이 매우 일반적이다.

제이알제이의 주식은 주당 20달러에 거래되는데 집중투표제를 적용하고 있다. 총발행주식 수는 현재 10,000주이다. 3명의 이사를 선임한다면 이사회 자리를 하나 확보하기 위해서 어느 정도의 비용이 드는가? 이사직을 차지하기 위해서 얼마나 많은 주식을 소유해야만 하는가 하는 질문이다. 

부채증권은 채권자를 보호하기 위해서 사용되는 부담보나 저당권에 따라서 분류된다. 부담보는 주로 부채상환을 보장하기 위해 담보물로 설정된 채권이나 주식과 같은 증권을 지칭하는 일반적인 용어이다. 예를 들어 부담보 신탁채권은 기업이 보유하고 있는 보통주를 담보물로 설정하는 경우가 많다.

그러나 부담보라는 용어는 부채에 대해 담보물로 설정되어 있는 특정 자산을 지칭하는 용어로 보통 사용된다. 저당증권은 차입자의 실물재산에 대한 저당권에 의해서 보장된다. 설정된 재산은 흔히 토지나 건물과 같은 부동산이다. 저당을 기술한 법적 서류는 저당신탁증서라고 한다. 때때로 예를 들어 철도차량과 같은 특정 자산에도 담보가 설정된다.

종종 포괄담보가 사용된다. 포괄담보는 회사가 소유한 모든 실물 재산에 대해 담보를 설정하는 것이다. 채권은 흔히 회사의 보장되지 않은 채무를 나타낸다. 장기무담보채는 일반적으로 재산에 특정한 담보가 설정되어 있지 않은 보장되지 않은 채권이다. 중기무담보채라는 말은 일반적으로 채권이 처음 발행되었을 때 만기가 10년 미만인 보장되지 않은 금융상품에 사용된다.

장기 무담보채의 소유자는 저당이 설정되지 않은 재산, 다시 말하면 저당과 부담보신탁이 해결된 이후에 남아있는 재산에 대해서만 청구권을 갖는다. 제 6장에서 사용하는 용어는 미국에서의 표준용어이다. 미국 밖에서는 동일한 용어가 다른 의미를 갖는다. 예를 들어 영국정부가 발행한 채권인 길트는 국고 주식이라고 불린다. 또한 영국에서 장기무담보채는 보장된 채무이다.

요즈음 미국의 제조업체나 금융기관이 발행하는 사채의 대부분은 장기무담보채이다. 그러나 대부분의 공익사업회사와 철도회사의 채권은 자산이 담보로 설정되어 보장된다. 일반적으로 우선변제순위는 우선권에 있어 다른 대출자에 대해 어떤 위치에 있는가를 가리킨다. 채권은 때때로 우선변제순위를 표시하기 위해 선순위나 후순위로 명명한다.

어떤 채권은 예를 들어 하위장기무담보채 하위에 놓여 있다. 채무를 이행하지 못할 때 하위무담보채의 보유자는 다른 지정된 채권자들에게 우선권을 주어야 한다. 보통 이는 하위에 놓인 채권자들은 특정 채권자들에게 지급된 이후에야 지급받을 것이라는 의미이다.

채권은 채권자가 채권의 표시금액 또는 액면가를 받을 수 있는 시기인 만기에 상환되거나 만기 이전에 부분적으로 또는 전액 상환될 수 있다. 만기 이전 상환으로 전형적인 형태인 감채기금으로 처리되는 경우가 자주 있다. 감채기금은 채권을 상환할 목적으로 채권수탁인에 의해서 관리되는 계정이다. 회사는 매년 수탁인에게 지급하고 수탁인은 이 기금으로 부채의 일부를 상환하는데 사용한다. 

감채기금계약에는 여러 가지 형태가 있는데 세부적인 내용은 신탁증서에 표기된다. 예를 들면 다음과 같다.

1. 어떤 감채기금은 최초 발행된 후 약 10년 지나 시작한다.

2. 어떤 감채기금은 채권의 잔존기간 동안 동일한 액수를 지급하도록 설정된다.

3. 어떤 우량채권은 채권 전체를 상환하기에는 충분하지 않은 지급액을 감채기금에 설정한다.